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以古鑑今: 低利環境 驅動股票表現的關鍵因素為何?

以古鑑今: 低利環境  驅動股票表現的關鍵因素為何?
圖為美國時代廣場 / 圖片來源:flickr.com/photos/MK Feeney
作者:Duncan Lamont (施羅德集團研究與分析團隊主管) 2016-12-22 整合傳播部企劃製作

至今,全球市場經歷低利環境已達八年了,但該現象並非首次出現。早在第二次世界大戰的二十多年間,美國及歐洲已出現低於1%的利率,日本甚至在1995年後,持續處於低於1%的利率環境。不同情況下,股票市場表現迥異,如美國表現強勁,英國走勢疲弱,日本則幾乎沒有正報酬。雖然三者表現有如天壤之別,但背後的道理卻相通:股票的當時評價是取決股價表現的重要因素,而企業獲利依舊為關鍵角色。除此之外,還會受到政府財政、未來政策、人口結構、以及通膨、銀行體質等等多項因素影響。

案例一:1933-1950的美國

美國股市在1933至1950間的年化報酬率為11.6%,若將通膨列入考量,實質年化報酬率則為7.6%。該期間美國短期利率平均低於0.5%,且恰逢經濟大蕭條、1937經濟衰退以及第二次世界大戰的結束,該國股市表現卻超出預期。我們分析關鍵因素為:

便宜的價格
1929年9月至1932年6月間,美國股市下跌了將近85%。在1932年底時,週期性調整本益比(CAPE)僅為8.3倍,遠低於歷史平均值的14.9倍。此外,7.2%的股息率極具吸引力。因此,種種數據顯示該時期股票非常便宜,和目前相比尤為明顯。

一直到了1933年至1950年間,經濟成長強勁,GDP平均達5.8%。關鍵因素是政府支出以每年6.5%的速度增長,然此時政府債務水平僅占1930年國內生產總值的16.5%,因而有足夠空間彌補民生消費與商業投資的不足。

企業獲利顯著成長
另外看到企業獲利。1932年,企業獲利對GDP總值的貢獻為負值, 1950年,企業獲利對GDP的貢獻已成長至6%。相形之下,美國目前企業的獲利率高居其歷史的前段班,且在目前經濟環境下,企業又很難再壓低薪資或透過降低利息成本的方式,提高獲利率。由此可見,現今企業具高水準的獲利能力,可能是造成美股逆勢表現的關鍵。

簡單來說,1950年代,強勁經濟成長外加好轉的企業獲利能力,將企業實質收益提升至一年7.4%的正成長,因此成為美股穩固報酬的基礎。

案例二:1995-2016的日本

日本的低利率情形,和美國有天壤之別。日股在2016的10月底的名目報酬率僅為1.2%,即便如此,大幅度的市場波動,使得日股仍有交易空間。

關於日本的困境,主要源自於1980年代的泡沫化。寬鬆的貨幣政策,以及過於放任的金融管制,導致景氣過熱,股票市場飆升與過量信貸釋出。在這十年的最後,隨著日本央行劇烈提高利率,終導致泡沫化,政策亦將反轉。1995年9月,雖然股票評價隨即迅速下跌,相對全球而言仍非常昂貴。

在接下來的幾年,低利率環境,壞帳不被認列,也少有銀行資本重組。資本不當分配,甚至是健全企業也缺乏資金,造成日本相對於全球低落的生產力。

在日本緩慢的減債過程,與長期低利率的情況下,受害者持續增加。日本的人口高齡化亦加速了此現象:高於或等於65歲的人口比例,自1990年起已成長一倍以上至26%。此外,介於20與64歲的人口,自2000年起已下跌近10%,預計在未來15年將再下跌10%。隨著勞動人口減少,貨幣或財政政策將難以提高生產力。相比之下,美國超過65歲的人口在1930年僅5%。

持續性的通縮,更重挫了該國經濟。此現象不僅提高了借款的實際成本,使得去槓桿化更加困難,亦不鼓勵消費與投資,更使工資水平下降。同時,自1990年代以來累積的財政赤字,至2015年底已造成負債規模占國內生產總值將近250%,而大部分的債務用於不具經濟效益的基礎建設上。在這個背景下,股市慘烈並不足為奇。


此外,和全球相比,日本企業效率長年低落,股票報酬率與獲利率遠低於海外競爭者。照理來說,較有效率的企業,會提供較好的報酬率。

不過,目前有跡象顯示事情正在好轉,除了公司治理法已被制定,日本央行及日本政府退休金投資基金,亦正投資於高治理標準的企業。如果持續,這些舉措將能撐起日本股市未來的成長。

展望未來

在低利率環境下、評估各市場表現需採不同方式,價格(valuation)依舊是重要參考,而美股在絕對和相對價格方面,都是最昂貴的。根據我們的研究,便宜的價格是低利環境下,驅動股市表現的關鍵因素。但除非企業獲利增長迅速,否則也難保報酬率會表現優異。當全球經濟成長穩定或轉佳時,新興市場及日本表現可望突出,而目前高評價的美國則可能難再突破。然而,當全球經濟成長放緩時,新興市場、日本及歐洲將面臨新的壓力,美國則可能屹立不搖。因此,投資人須靈活應對,準備好隨時瞄準投資機會。

189 reflection T1資料來源:Robert Shiller教授,耶魯大學,Datastream. MSCI和Schroders。截止至2016年10月31日。